T10 E15 Neutralidad de la tasa real y baja inflación, determinantes para la política monetaria

Este episodio fue publicado el martes 9 de diciembre, previo al periodo de silencio de la siguiente reunión de la Junta de Gobierno del Banco de México. En México, ya tenemos un régimen de baja inflación. Bueno, y esto que es un régimen de baja inflación, es aquel que caracterizamos porque los factores que dominan la dinámica de precios no son generalizados y más bien son específicos a ciertos genericos, es decir, son que tienen un carácter más idiocincrático. De esta forma, lo que decimos es que la economía ahora enfrenta cambios de precios relativos durante 2025 y no alzas generalizadas, como sucedió en los años 2021 y 2022. Hola, yo soy Alejandro Padilla, economista en jefe y director general adjuntos de análisis en Banorte. Soy Lucero Alvaro Esperiodístico, doctora de Norte Económico. Bienvenidos a este nuevo espacio de Norte Económico, donde hablaremos sobre los temas que hoy marcan la gente económica del país, la trayectora de reciente de la política monetaria y sus implicaciones hacia adelante. Analizaremos el proceso de ajuste en estazas de interés, los cambios en la comunicación del Banco de México y los retos para la inflación. También exploraremos el rumbo que podrá seguir la Junta de Gobierno del Banco de México. Comenzamos. En este episodio nos acompaña Galia Borja, subcobernadora del Banco de México. Galia, ¿cómo estás? ¿Qué gusto saludarte, hola? Hola, Lucero, hola Alejandro, es un gusto estar con ustedes. Muchas gracias por acompañarnos en esta mesa de análisis de Norte Económico, subcobernadora. Estoy seguro que este episodio va a ser de gran interés para los tomadores de decisiones en nuestro país. Y bueno, si te parece bien, comencemos con lo que ha sucedido con la política monetaria y una visión de lo que viene hacia adelante. Y para poder un poco de contexto, a comienzos del año, la taza de interés estaba en un nivel del 10 por ciento. Actualmente nos encontramos en 7.25 por ciento. Y bueno, tanto nosotros en Banorte como el mercado, anticipamos que pueda haber un ajuste más este año en la edición del 18 de diciembre que ya es la última de 25 puntos base hasta un nivel del 7 por ciento. Pensando en ello, subcobernadora, nos podrás compartir desde tu punto de vista, ¿cómo ha sido este proceso para ajustar la taza de interés y cuál ha sido la discusión en la interior del Junto de Gobierno, por favor? Sí, claro que sí, Alejandro. Bueno, mira, creo que va de mucho la pena. Ahora que está terminando el año, recordar que en enero publicamos un programa monetario, que es un documento que siempre se da a conocer a inicios de año. Pero en esta ocasión se hizo un énfasis particular sobre el grado de restricción monetaria que teníamos dados los niveles de inflación que ya habíamos alcanzado en aquel momento. En esta ocasión, entonces esto lo hicimos a través de la inclusión de un recuadro, como los que ponemos en nuestros informes trimestrales, pero ahora en el programa monetario, específicamente sobre política monetaria. En particular presentamos tres métricas. Una de ellas, la primera, era mostrar la proporción que había entre la brecha de taza real y la brecha de inflación. La brecha de taza real, pues es la diferencia que tenía la taza real con la estimación que tenemos de neutralidad, que es 2.7. La brecha de inflación es la brecha que tenemos entre la inflación observada y la meta de 3%. Como comentaste ya, latas estaba en 10%, y la inflación al cierre de 2024 recordemos estaba en 4.21. Por lo tanto, en ese momento, la brecha de taza real era de 3.5.4%, mientras que la inflación era 1.2, es decir, una era prácticamente 3 veces más grande que la otra. Otra manera de ver esta diferencia que había entre estas dos variables era notar el lugar en el que estaba tanto la inflación como la taza real respecto a la distribución histórica de cada uno en los años previos en la pandemia. En aquel entonces, la inflación ya estaba en el presente en 56, es decir, alrededor de su meta histórica, mientras que la taza todavía estaba a más de 3 desviaciones estándar esto señalaba, lo atípico del nivel de restricción, dado los niveles de la inflación que alcanzados. Finalmente, también presentamos algunas reglas monetarias estimadas para México, tipo teylor y algunas variantes, que sí bien, quiero aclarar no son recetas a seguir, y de hecho los modelos que utilizamos en el banco son más complejos, si son sin embargo una referencia que encontramos útil para nuestra comunicación. Y lo que mostramos en el recuado es como todas estas reglas, así muy muy sencillas, arrojaban también que la avance de la disinflación que ya teníamos era importante y que la taza de interés aún estaba por encima de lo que estas reglas sugerirían. Con estos ejercicios como lo resumí, era claro que el combate a la inflación estaba en una nueva fase, en esta nueva fase lo que teníamos que seguir buscando, es que la inflación disminuye a la meta de 3%, pero ya está en niveles equivalentes a su promedistórico, por lo tanto, ameritaba una taza de interés en niveles distintos. Y fue así que iniciamos un proceso de calibración que consistió en 4 recuartes de 50 puntos base, y posteriormente hemos hecho ajustes más graduales de 25 puntos base cada uno, y en ese sentido yo diría que a lo largo del año hemos realizado lo que nos propusimos en aquel programa monetario, y por lo tanto, hoy tenemos una posición más eficiente y más acorde con el panorama inflación. Y además, muy importante, todos estos ajustes los pudimos hacer sin propiciar efectos adversos en la estabilidad de presos en el país. Respecto a la última decisión de política monetario del Banco de México, donde redujeron la taza de interés en 25 puntos base, lo que más resaltó en el mercado fue que hubo un cambio en la comunicación del Banco de México en su guía prospectiva. ¿A qué se debió este cambio? Sí, Lucero, gracias. Pues mira, yo te voy a hablar desde mi punto de vista, que hay principalmente dos cosas que influyeron para ellos. Por un lado, los avances que ya hemos logrado en el proceso de calibración y de ajustes que acabo de relatar, ya que en este ciclo que empezamos en 2024 hemos bajado 400 puntos base, tanto en la taza nominal como en la real. Y particularmente esta taza real ya entró al intervalo que tenemos estimado como neutral, lo que es consistente como ya lo he mencionado con el nivel de inflación de acuerdo a nuestras méticas. Pero por otro lado, nuestro balance de riesgos para la inflación en el horizonte de planeación continúa sesgado a la alza. En particular, yo encuentro que en los últimos meses se nos ha venido materializando el riesgo de una inflación subyacente persistente, al mantenerse o silando en niveles de 420, 430 y esto, yo pienso, yo persivo, yo observo en mis análisis, que es debido a una falta de sincronización entre el descenso de los servicios que se ha visto más gradual a lo que anticipábamos y el ascenso de las mercancidas que por el contrario ha sido superior al oprevisto. De esta forma, también nuestros pronósticos se han tenido que revisar en casi todas nuestras decisiones y bien de manera marginal y no para todo el horizonte de pronóstico. También, creo yo, por último, quisiera surrelar y esta también es una opinión personal, que el siguiente año, que ya está por empezar, presentará ciertos riesgos adicionales como, por ejemplo, el aumento de algunos impuestos que, si bien, será para un grupo acotado de bienes que pesan relativamente poco en todo nuestro índice, es yo nos demanda mayor cautela, también tenemos la incertidumbre sobre la imposición de aranceles junto con la renegociación del TMEC, que pudiera generar cierta volatividad de nuestros mercados financieros. Y finalmente, a esto pudiera sumarse una posible reversión, en la inflación no subyacente, dados los niveles bajos sin que se encuentra actualmente de tus que son menores a 2%. De esta forma entonces, desde mi punto de vista, la mayor cautela es pertinente para la construcción de la política monetaria y hacia adelante y creo yo que es lo que transmite este cambio en la comunicación de la guía futura de nuestro comunica. Muchas gracias subornadora por estos comentarios y voy a retomar quizás la última parte que tiene que ver con la inflación, porque se me hizo muy interesante. Sobre todo pensando en las discusiones que existen hoy en día entre analistas, inversionistas y quienes participan también en el mercado, que tienen que ver con los distinto de desempeño que hay por cada uno de los componentes en la inflación. Si vemos por ejemplo la primera quincena de noviembre que es el último dato publicado disponible, pues vemos que la inflación general anual se ubicó en 3.61 por ciento, pero por otra parte pues la subyacente se ubicó más arriba en niveles de 4.32 por ciento. Y yoga ya comenzaste a hablar sobre el tema de servicios y mercancías, pero creo que será interesante si nos podías compartir por favor porque la inflación subyacenta tiene tantas dificultades para poder reducirse. Sí, con mucho gusto Alejandro y sí ahí ahí es donde está desde mi punto de vista, pues el mayor reto y la complicación. Entonces en efecto, como lo mencionas tú, la subyacente tiene dos subcomponentes mercancías y servicios. Y claro que es nuestro trabajo analizar a detalle la dinámica de la inflación y entonces este contexto. En el caso de las mercancías a su vez se dividen en las alimenticias y las no alimenticias y esto es importante porque las mercancías alimenticias en particular, por ejemplo embutidos, algunos derivados de la carne o de soya se han visto afectados en este año por los precios de referencia internacionales. Esto ha provocado que su conjunto e estas mercancías alimenticias pasaron de 3.8 por ciento a inicio de año y ya están cerca del 5 por ciento justo en la primera quince de noviembre que mencionas. Y esto es bien relevante porque a diferencia de otras economías, aquí en México los alimentos procesados, o sea, las mercancías alimenticias se contabilizan dentro del componente subyacente, lo que entonces nos hace que la subyacente, en ocasiones, reciente los choques de algunas materias primas. Por el otro lado, las mercancías no alimenticias, lo que ahí, yo he visto lo que ha sucedido es que por un lado, venían de niveles muy bajos. En enero, inicios de año estaban en 1.7 y en el último dato que mencionas de la primera quince de noviembre están en 3.4. Y aquí, lo que yo he visto es que, por un lado, hay presiones que vinieron de los adelantos tan importantes que hubo en algunos meses del año en Estados Unidos de sus importaciones. Y esto derivado por la insatidombre en las nuevas políticas comerciales en aquel país y que sin embargo afectaron precios de varios productos en particular de diversos químicos a nivel internacional. Y esto, yo lo veo con la afectación de productos artículos de lugar, de limpieza, de medicamentos. Y entonces estos factores juntos han hecho que la inflación del subcomponente de mercancías venga subiendo. Y de hecho, ha compensado prácticamente los descensos que han sido más graduales en el otro subcomponente que es el de servicios. Y ¿qué pasen servicios? Yo lo que veo es que servicios también tienen presiones indirectas de los alimentos a través de los servicios alimenticios que se han mantenido en niveles de inflación alta, cerca del 8%. Y esto combinado con un descensolento de la vivienda que acordemos los que es el generico que más pesa en el índice, que se encuentra en niveles por abajo de 4% y viene descendiendo, pero está aún por encima de su promedio histórico, que es 2.8. Y también la educación ha sorprendido a la alta, o al menos a mí me ha sorprendido bastante, ya que se han mantenido en niveles de 5.8%. Y entonces en su mayo veo esta desincronización adentro a la subhiacente, que es lo que está haciendo, pues que se venga materializando desde mi opinión, la persistencia de esta parte tan importante, que compone al índice general de inflación. Ahora bien, sobre la tasa real, exante que, pues, es un determinante directo del ciclo económico, con los recortes implementados en el año, esta tasa ya está en el intervalo, digamos, de neutralidad. Creo que le hecho de que esté bajando y se encuentra ya en este rango, podría interpretarse como un movimiento, pues hacía una política monetaria más propicia para la inversión y el crecimiento, eso es algo muy positivo. ¿Qué pasa con este indicador? Sí, lucero, pues mira, quiero recordar que el intervalo que el Banco de México estimado como neutral para la tasa real va de 1.8 a 3.6 y justo con el último ajuste, la tasa al día de hoy se encuentra en 3.36. Ahora bien, también hay que recordar que mantuvimos la tasa real, en terreno claramente restrictivo, pero claramente, a lo largo de 3 años, un tiempo y una magnitud que son inéditos, y también como es ampliamente conocido, la política monetaria se transmite con resavos, tanto en sus canales directos como en los indirectos, por lo que, aún que ya entramos en esta nivel de neutralidad, la restricción que acabo de mencionar, continuará operando en un entorno, en el que los principales determinantes de la inflación, como son la actividad económica, el tipo de cambio, las expectativas de inflación entre otros, deberían por los niveles en los que están propiciar menos niveles de inflación hacia adelante. Es muy interesante esto que comenta sobre el resago de la política monetaria, a su bornadora, y se envasa ello y lo que nos has venido compartiendo hasta el momento, creo que nos ayuda muchísimo a entender sobre todo lo que se debate hoy en día, sobre cuál será, o cómo será la postura monetaria en nuestro país el próximo año. Y en ese sentido, ¿qué nos puedes compartir cómo hacia adelante podemos anticipar esta conducción de la política monetaria por parte del Banco de México? Claro que sí Alejandro, y bueno, una vez más, voy a dar mi opinión, que pues es mía, ¿no? Es decir, no, no estoy hablando por el nombre de la Junta de Gobierno ni mucho menos, pero justo para responder estas preguntas a mí, lo que me gusta de nueva cuenta, es hacer alusión, recuados o análisis relevantes que el Banco de México ha publicado en diferentes informes trimestrales, y esto con un ánimo del marcar la toma de decisiones en ejercicios técnicos, que además, como digo, están publicados y están disponibles para quien quiera revisar. Entonces, mira, uno de ellos es ya en el informe trimestral que presentamos en septiembre de 2023, cuando ya la desinflación era evidente y venía avanzando, se publicó un recuadro sobre el régimen de inflación que imperaba en nuestro país. Y esto se hizo, pues, utilizando ejercicios económétricos para el comportamiento de la inflación del componente de la inflación general en ese momento. Pero después, este mismo ejercicio lo ampliamos a la inflación subjacente en este año 2025, y lo que se concluyen en ambos casos, es que, en México, ya tenemos un régimen de baja inflación. Bueno, y esto que es un régimen de baja inflación, es aquel que caracterizamos, porque los factores que dominan la dinámica de precios, no son generalizados y más bien son específicos a ciertos genericos. Es decir, son que tienen un carácter más idiocincrático. De esta forma, lo que decimos es que la economía ahora enfrenta cambios de precios relativos durante 2025, y no alzas generalizadas, como sucedió en los años 2021 y 2022. Ahora bien, los cambios en precios relativos, pues, es complicado, porque suelen ser menos sensibles a los ajustes de la demanda agregada, porque, entonces, dichos cambios suelen por venir del lado de la oferta, como el ejemplo de la carne de res, que ya he comentado, y, de hecho, en este entorno, la curva de Philips, tiende a hacer más plana, por lo que ajustes. En la demanda, consiguen a batir en poco este tipo de choques. Por lo tanto, en estos casos, para la conducción de la política monetaria, adquieren mayor relevancia la dinámica que tienen los determinantes inflación, como los que ya comenté. Para entonces, se va a loar si las presiones, que se enfrentan en la economía, podrán revertirse en el mediano plazo, y para lo cual es clave que la postura monetaria sea sólida, y que no se generen efectos de segundo orden. Entonces, en mi opinión, y por la este tipo de evidencia que hemos venido publicando, desde banco de México, en diferentes informes, como estos que comento, nos muestran que los determinantes de la inflación favorecen un ambiente de baja inflación, no sin los obstáculos o los retos que nos representa lo que ya relate del componente subjacante, ¿verdad? Y esto, en buena medida, también yo considero que este es una de las razones por las que se pudieron hacer los ajustes en la tasa interés. A lo lado de este año, sin generar repercusiones, en la estabilidad de precios como ya comentaba, aquí quisiera dar un dato muy muy contundente y muy sencillo, que es con los datos a la primera quincena de noviembre de este 2025, lo que tenemos es que la inflación general ha estado dentro del intervalo de variabilidad. Por que es más o menos 1 de la meta, es decir, abajo de 4% en 9 de 11 meses transcurridos en el año. Esto no es menor, ya que sólo se ha visto en 3 años desde 2003, que fue el año en el que se estableció la meta de 3% para la inflación. Estos 3 años ha sido 2011 a 2015 y 2016. No quiero que se interprete como una complacencia. Nadie en la Junta del Gobierno, creo yo ha dicho que estamos cómodos con el nivel de inflación. No obstante, si es una referencia para transmitir al público, que la inflación está en una nueva fase, está en un nivel más cercano a lo que he estado históricamente, digamos, previo a este episodio de inflación. Pero tan fuerte que fue la pandemia. Y que seguimos trabajando para que lograr la convergencia de la inflación. Así pues creo que hacia adelante, como bien me preguntaste en las preguntas previas, pues algo muy importante de seguir monitoreando los cambios, empresas relativos, muy de cerca, muy a detalle para entonces pronosticar y ver cuál será la trayectoria de la convergencia de la inflación, tal cual nos demanda nuestro mandato con situaciones. Creo que México va a llegar al 2026 en un entorno marcado por ciertos factores entre ellos, crecimiento moderado. Al té incertidumbre externa. Y por supuesto, este reto, estos retos que todavía quedan sobre la inflación. Y por supuesto que la conducción de la política monetaria del Banco de México, pues será determinante en distintos ámbitos. Y aquí lo vamos a platicar contigo, sus gobernadoras, si no lo permites. Galea nos has acompañado en otras entrevistas y también has participado en esta sección donde nuestros invitados recomiendan un libro y un vino. Tienes en mente algunas opciones para nuestra audiencia. En esta ocasión, y justo aprovechando que ya estamos en la época de Sembrina y para muchos, pues ya próximos a tomar unos días de merecidas vacaciones, me gustaría recomendar algo diferente. Y para quien pueda aprovechar más de cerca la ciudad de México, que se queda por aquí o que nos visite. Lo que me gustaría recordar es que el Banco de México no solo es responsable de la política monetaria al país y no entre otros muchas responsabilidades, también impulsamos el arte y la cultura a través de diferentes fideicomisos culturales. Uno de ellos es el Museo Diego Rivera, Ana Huacali, que es un espacio espectacular al sur de la ciudad de México que resguarda la colección de arte prispánico de Diego Rivera, que por cierto él legó al público al pueblo de México a través de un fideicomiso acargo aquí del Banco de México y que además en años recientes se ha posicionado como un espacio como un referente para el arte contemporáneo en México por diversas exposiciones temporales que también ofrece. Y si no queremos ir tan al sur, tenemos otro espacio que es el Museo Frans Mayer de arte y diseño, cerquita de la lámeda, que alberga una de las colecciones más importantes de artes decorativas de América Latina y que también, en tiempos recientes, ha sobresalido y destacado por la calidad de exposiciones temporales que ha atraído. Además quiero decir que es muy especial porque este Museo celebrará su aniversario número 40, el año que entra, mientras que la Ana Huacali ya cuenta con 61 años y que bueno a mí pienso que además de la lectura o disfrutar un buen vino también apreciar el arte nos complementa y nos da una experiencia diferente tal vez. Y bueno, tampoco quiero dejar de compartir que en esta temporada el Museo Banco de México que está en el Dificio Principal del Banco aquí también en el Centro de la Ciudad de México, contará con diversas actividades de la temporada para los diversos públicos que nos visitan y recordando que este año Banco de México celebrará sus primeros 100 años desde su fundación. Pues muy buenas recomendaciones, sobre todo bien importante, lo que enfatizas, que no solamente es un tema de política monetaria sino también de fomento a la cultura y claramente estos museos son muy buenos, muy interesantes y van a ser una recomendación muy buena para nuestros escuchas, muchas gracias a su bonadora. Gracias a ti Alejandro, gracias Lucero y además también agresemos profundamente tu participación en el podcast con intervenciones que han sido de gran valor para nuestros escuchas y espero que podamos tenerte nuevamente en este espacio en el futuro, este es tu casa. Por supuesto que sí, muchísimas gracias, también quiero agradecer a quienes nos favorecen con su preferencia cada semana, escuchar norte económico, el podcast de grupo financiero van a norte para el casero del horizonte de la economía, no olviden activar la campana para recibir notificaciones y por lo pronto los esperamos la 100 semana con la entrega más y cuíense mucho y les mandamos un fuerte abrazo.