BSPCE et valorisation tech : est-ce que les salariés ont reçu une monnaie de singe ? #33 ITW

Bienvenue sur Amelaïne Cider, le podcast qui ambitionne de t'apporter le contenu le plus pointu sur le Amelaï. Je suis Valentin Freud-Anraige, banquée d'affaires, je conseille des dirigeants de PME lorsqu'il souhaite céder leurs sociétés. Je suis spécialisé sur deux secteurs, l'ingénérique et les services techniques du BTP. Ça fait maintenant plus de 10 ans que j'exerce ce métier, j'ai lancé ce podcast avec deux objectifs. Le premier proposé du contenu technique sur le Amelaï, ce n'est pas un podcast sur des parcours. Non, l'idée c'est de faire émerger les meilleures pratiques sur tous les aspects d'une opération. C'est si on ont LBO, capital risque ou capital développement. J'avais cet envie de contribuer à mon marché. Le deuxième, c'est de te prouver, prouver à mon réseau, à mes prospects, que je fais ce métier par passion, que je suis là pour durer. Et à travers ces épisodes, je vais te partager ma vision du MNA, prendre position sur les aspects clés du métier et te montrer mon track record. Donc si tu connais un dirigeant d'une PME d'ingénierie ou du BTP qui soit de céder, je serai ravi que tu m'en parles, allez, en tout cas c'est parti pour le podcast. Bonjour Edan, bonjour Valentin. Ravi de t'accueillir sur ce podcast pour un épisode qui va tourner autour des valorisations. Tu as un expert de ce sujet, tu vas nous le dire, surtout sur les sociétés techs, mais on va voir comment on peut trouver des parallèles ou des passages vers d'autres secteurs. Déjà, première question classique, est-ce que tu peux te présenter? A une plaisir, donc déjà merci pour m'inviter sur ce podcast. En quelques mots, je ne suis pas pas comme toi. J'ai travaillé pendant 6 ans dans l'évolution financière, mais aussi un peu d'agnerie financière et fiscale, donc ce qu'on appelle les prix transferts. Donc c'est un métier qui est basé beaucoup sur une notion de juste valeur, donc on va chercher la juste valeur de toute idée de transaction. J'ai fait ça pendant 6 ans et est-ce qu'il me manquait un petit peu, c'était l'innovation, l'entreprenariat. Donc je suis parti rejoindre un peu l'écosystème de la tech, où j'ai accompagné quelques startups pendant quelques années. Et toujours ce sujet, j'ai travaillé à ce familier un petit peu. J'ai monté ensuite ma boîte sur trouver la liquidité pour faire du secondaire dans la tech, donc permettre à des gens, à des actionnaires qui, donc ceux des investisseurs, soient des employés de revanche, en fait, de leurs actions en secondaire, auprès d'autres investisseurs, et ensuite j'ai créé ce value. Donc c'est aujourd'hui, je suis entrepreneur, financier avec une casquette un peu fiscale, et aussi un peu du vie ci. Je comprends les mécanismes, je comprends la logique des investisseurs, et on propose aujourd'hui, chez ce value, du coup, de la valorisation financière pour les boîtes technologiques, sur des aspects un peu génériques de leurs valaux au global, mais aussi sur la valorisation des prix d'exercice de leurs BSP ceux, les stock options, sur les BSA, pour intéresser leurs salariés ou pour faire de la revolution pour les fondateurs. Déjà de manière générale, est-ce que tu peux nous dire comment tu valorises une société technologique sur quel métriex, en de basant sur quel temps d'orance? Nous, sur nos transactions, liés à des PMOains génériques ou de services techniques du BTP, on est souvent sur des multiples débites d'A, sur des méthodes aussi décevres, donc valoriser les flux futures, toi, dans ton cas, sur quoi tu te base pour faire cette valorisation? Ce qui est passionnant dans la tech, c'est qu'on est sur des boîtes qui sont à des matuités très différentes. On peut avoir des boîtes qui sont pré-revenues dans ce cas-là, c'est toujours plus complexe et souvent, on va soit se projeter sur un horizon de 35 ans, soit aussi regarder la qualité un petit peu de l'équipe comme le frais finalement de n'importe quel investisseur, et sur les boîtes plus matures, en gros, c'est lié à, enfin, qui sont tout capots revenus, donc là, on a des métriques qui ne sont pas forcément de l'hébit d'apps, ce que souvent sont déficitaires pendant plusieurs années, et dans ce cas-là, on peut toujours essayer de faire un décès qui projeter sur 10 ans ou plus, et c'est intéressant, mais ce qu'on essaie de faire, c'est de rationaliser au mieux en tout cas la valorisation par une approche peut-être de multiples, et nous, effectivement, on a un peu une cyclade source chez ce value, c'est que ce qui n'intéresse, c'est de faire des stats. Et c'est pas que des stats, on va prendre un métier de revenus, en fait, la moyenne des métifs observés par des comparables de marchés côtés ou donc côtés, c'est juste de dire, ok, on va prendre ces comparables-là, et on va regarder finalement leur métier de revenus, et la corrélation qu'on peut trouver entre ces multiples-là, et des capis financiers assez classiques comme la croissance des revenus, sur la croissance sur la marge brute, ou les nouveaux de marge brute, des ratios de casures nues, des différents, on va faire une vingtaine de ratio financiers, on va voir la corrélation, et on choisit ces ratio financiers, pourquoi? Parce que c'est son des ratio financiers qui vont avoir un impact, en ce cas, une influence sur une valeur intrinsèque. Donc là, typiquement, on a tout ce qu'il doit, une notion qui est importante, c'est, dans en valorisation, c'est que souvent, on dit qu'on fait la valorisation, mais dans la valorisation, il y a deux choses qu'on fait, c'est soit en fait une valorisation intrinsèque, parce qu'on va se voir les futres résories que génèrent une entreprise, donc finalement une entreprise est valorisée par ce qu'elle génère, donc les futres résories qu'elle a, ou sinon, on va traisser, donc traisser, c'est en fait, c'est de voir ce que le marché donne comme valeur, et se dire, on s'y tube globalement autour de ça. Donc ça, c'est vraiment la différence, mais donc ce qui est intéressant dans notre approche qui est par un post-statistique, par corrélation, donc on fait de la réglation soit l'inert, soit le gardemic, c'est de dire, OK, le marché price, c'est entreprise comme ça, mais si on regarde leur structure financière et leur résuffe financier, il y a une forme de logique. Donc on va essayer de retrouver cette logique là, mathématique, et dire, finalement, nous notre boîte, et si ça l'a vos efforts, si on prend les boîtes côtés, ils font des croissances de peut-être de 5% ou 10%, mais nous ce qui est intéressant, c'est qu'on va dire, OK, nos entreprises technologiques, et elles ne font pas des croissances de 3% ou 5%, elles font des croissances de 80, 120, 200%, donc comment faites-moi, je peux retrouver un comparable qui a peu près dans ces mêmes schémas, soit marché, c'est impossible, donc je suis obligé de dessiner, finalement, une équation mathématique qui me dit, si je fais 200% croissance, bon, mon petit, il n'est pas de 5x, il t'aide de 12x, donc c'est ce qu'on fait, concrètement. Et comment t'as pu voir ces valorisations évoluées, parce qu'il y a eu là, qu'on parle des sujets tech, il y a eu des grosses variations de valorisation, quand il y a un drap qui va impacter les levées de fonds ou les potentiels sortis, mais comment tu vois le marché, comment il a évolué selon toi? Oui, évidemment, on a tous en tête, finalement l'évolution entre l'avant 2022 et l'après 2022, avec évidemment 2021 qu'il l'a népique des valorisations, mais finalement, il s'impose beaucoup de questions, est-ce que c'était bien de lever des fonds sur des vallos stratosphériques, mais à l'époque, en vrai, on n'avait pas le choix. Et le marché était comme ça, c'est-à-dire que c'était un peu un bouleur de marquette, tout le monde pensait qu'on allait faire des croissance de 200% tous les ans pendant 10 ans, donc, forcément, sur des niveaux de croissance, à ce point, faire aussi importante, pendant des années, les vallos mathématiquement faites, elles sont importantes. Et donc, effectivement, les entrepreneurs se disent, si j'ai 100% croissance que je peux aller chercher, pour aller aller chercher, j'ai besoin d'argent parce qu'il me faut une équipe de sales, etc. Donc ça coûte, mais je sais qu'en face, je vais avoir cette croissance, je suis capable de dire à des investisseurs, mais m'étais, je ne sais pas, X millions d'euros dans ma boîte, on vous allait avoir un résultat parce que le marché est favorable à ça. Mais à partir du moment où le marché se retourne, en fait, les vallos retournent, les boîtes sont obligés de licencier, et elles peuvent plus atteindre ces niveaux de valoration dans la même échéance. Et c'est ça, toute la difficulté. Et donc, en fait, on subit tous un petit peu ces évolutions de marchés qui sont naturels, si click. Mais quand ça arrive, ça fait la casse. - Comment est-ce que toi, tu peux corriger cela, parce que là, tu me disais que tu essayes de trouver une logique dans les valorisations que tu as pu observer, soit à date, si les sociétés sont côtés, soit au travers de transactions qui ont pu se réaliser et auquel t'as accès à la donnée. Mais au final, si le marché dans sa globalité était très différent, comment juger ces transactions là et comment les appliquer à aujourd'hui? - Alors, déjà, c'est difficile de corriger, en vrai. En revanche, les modal que l'on applique vont lisser d'une manière ou d'une autre, en tout cas, des extrémités. Donc, nous, on est sur des statistiques. Donc, on fait les data points et on va forcément se placer sur des moyens. Ce qui fait que, finalement, nous, ça nous permet de corriger un peu ça. Mais après, effectivement, ça pose une question. C'est, en fait, pour qui on fait ça? Et pourquoi on fait ça? Nous, en général, on a appelé pour valoriser les entreprises dans un objectif fiscal. Et pourquoi c'est fiscal? Parce qu'on nous appelle pour valoriser la boîte. Et ensuite, des stock options, des prix d'exacisme pour les stock options, les BSPCE, etc. Et donc là, nous, on a un autre en jeu qui a un en jeu fiscal. Donc, évidemment, on a souvent cette question par nos clients, c'est-à-dire que votre valorisation va avoir un impact pour nos investisseurs et se traduire par un changement, finalement, de leur valeur comptable. Pour nous, effectivement, on leur dit que c'est pas le cas. En fait, on est dans une approche fiscal, assez conservatrice. On va pas faire un BP avec un nouveau plan de financement d'une prochaine levée de fond. On va être assez conservateur. Donc, quelque part, qu'on fait l'exercice d'un point du fiscal, on est déjà un peu conservateur. Donc, après, si, effectivement, on est solsité pour accompagner une boîte pour levée des fonds et se projeter justement sur un vrai BP et une vraie dynamique, une vraie ambition, ben, effectivement, là, on aura forcément cette effet de bord lié à un marché qui est évolue. En mai temps, peut-être, un peu de souplesse dans les modalités statistiques, mais le but, peut-être, pour eux, à ce moment-là, c'est peut-être pas d'avoir une approche conservatrice. Et, ben, est-ce que tu peux nous donner des ordres de grandeur de multiples, peut-être dans les divisants sur certains sous secteurs de l'attaque, mais pour qu'on puisse se dire, voilà, à date, une société, mais on peut en parler, donc j'ai en fait quelques opérations dans le BTP et donc dans des logiciels dédiés haut à ce marché-là. Voilà, est-ce que tu connais les multiples pour les logiciels du BTP, pour d'autres, justement, VMS, ou alors des logiciels un peu plus horizontaux, parce que tu me donnais un peu de substance, là, sur des chiffres, sur ces valorisations-là. Alors, ça va dépendre de plein maîtrics, j'imagine bien, mais est-ce que t'es une capacité à synthétiser cela? Oui, effectivement, alors, nous, ce qui est intéressant, c'est qu'on se value, c'est aussi une plateforme de valorisation. Donc, on a créé une vraie plateforme qui nous permet d'aller beaucoup plus vite dans la façon de opérer, mais aussi de sécuriser finalement le process et de collecter la data à nos clients, parce qu'on reçoit des data, donc, on soit l'équaptable, les règles de l'équitation préférantielle, on reçoit beaucoup, beaucoup de données de nos clients, ce qui fait que sur un peu moins de 300 clients qu'on a adressé depuis la création en 2023 de ce valu, si on prend toutes les captebles et tous les points de data avec les données financières qu'on collecte, en fait, on voit très bien ce qu'il y a appliqué par le marché, par les dévisseils, les multiples parts secteurs, par la maturité extérieure? Donc ça, c'est ce qu'on utilise dans le BTP, je l'ai pas en tête précisément, mais ce qu'on voit, effectivement, c'est évidemment des écarts de multiples, surtout des maturités, donc on va voir peut-être du 10X ou du 15X sur des boîtes qui sont très tréorlies, et on va retrouver sur des métiers plutôt classiques, de 3X ou 5X, dès lors qu'on commence à avoir un peu plus de maturité, mais c'est logique, on va retrouver ça, pourquoi pas? Parce que partout, mais ensuite ça dépend bien d'un monde du secteur, du format, dans ça, il y a plusieurs normaux secteurs, et là, il y a une vision beaucoup plus fine pour avoir le bon type appliquable. Mais est-ce que sur des sessions, aussi, est-ce que tu vois des sociétés qui continuent à être sur du 5X, si on parle vraiment sur de la PME, des sociétés qui sont entre 1,5 million d'HR, souvent une zone où il n'y a pas mal de sociétés qui étaient dans des process vici, qui maintenant sont pas entre 2, ces jours de relever une série B, par exemple, ils pensent à sortir. Là, ils peuvent s'attendre à quoi comme multiples, dans cette zone-là, de maturité, et dans un processus de session. Oui, on voit de tout, oui, on peut encore retrouver des sorties à 5X, mais la réalité de ce qu'on voit, c'est surtout une vraie difficulté à trouver la liquidité et à sortir. Beaucoup en parlent, beaucoup aimeraient bien trouver une issue, une sortie, et surtout la vraie difficulté de nos clients, c'est de rattraper un petit peu les dégâts de la phase où les valaux étaient exposés, parce qu'ils doivent rattraper la préférence des investisseurs. Et donc, la valorisation des investisseurs posés par le dernier tour, quand c'était des valaux très très hautes, et c'est ça qui rend finalement aussi l'exit assez compliqué. On parle, on dit tout ce que l'exit en Europe est autour de 7 ans, versus les US à 5 ans, et qu'aujourd'hui, c'est assez compliqué pour les investisseurs même de sortir et de trouver des boîtes qui font exit, mais aussi, parce qu'en fait, ces boîtes doivent un peu cliner, rattraper des valaux qui étaient excessive. Et alors, est-ce que tu peux nous parler du marché du secondaire, parce que là, on était sur des sorties, je pense, corporate, mais dans la tech, il y a de plus en plus de fonds de privité cutie qui peut-être offre des solutions type LBO, et puis y avoir aussi du pur secondaire. Est-ce que tu peux nous dire ce que c'est le secondaire, et qu'est-ce que. Enfin, quelle transaction, quelle dynamique de transaction tu vois en secondaire en ce moment? Oui, alors, c'est. Est-ce qu'on voit, en fait, il y a deux choses, il y a les boîtes qui viennent de lever des fonds, et là, il y a du secondaire qui est organisé lors de la levée de fonds, donc ça fait partie du paquet, souvent, ça va partir de la série B, ça peut arriver aussi avant dans des boîtes qui sont assez sexy. Mais voilà, ça fait partie, on va dire, du paquet, du paquet, mais évidemment, on a plein de clients qui sont du coup entre deux tours et qui se posent la question de comment je fais pour faire du secondaire, pour moi-même les fondateurs, la plupart du temps, et aussi pour les salariés. Et là, effectivement, c'est compliqué. C'est compliqué à plus un titre, parce que effectivement, les investisseurs veulent avoir un peu contrôle sur le secondaire aussi. Et aussi, parce que, il y a toute cette notion de gouvernance et de contrôle dans l'information qui est perclé, de savoir comment on va contrôler qui va rentrer dans la capte de bulles. Il y a des brokers qui sont spécialisés, que tu connais très bien aussi, qui font ça parfaitement. Aujourd'hui, c'est assez bien structuré. Aujourd'hui, ce qui est intéressant, c'est qu'on a un marché de secondaire qui a assez dynamique. C'est surtout ça, mais est-ce qu'il y a vraiment des noms dynamiques, combien il y a d'acteurs? Est-ce que c'est des fonds français ou est-ce que c'est des fonds anglossaxons, anglais américains qui viennent proposer du secondaire? Alors le secondaire, il est très dynamique aux US. Il y a eu par mal le Marketplace qui sont fait racheter d'anaman par des bons privés. Donc, Marketplace spécialisé dans l'attaque qui ont été racheté, il y a récemment. Il y a un peu moins de précautions sur ce marché, au US. C'est parti de la culture américaine, de zièrement donner. Il n'y a pas de problème. Il y a un exit et à communiquer sur les données financières de la boîte. Il y a un peu moins de complicité. En France, on est sorti de la crise 2022 pour moi qui est moté une boutique de secondaire en 2021 et qui est connu le marché qui est exposé avec tout en fait, tous les acheteurs voulaient acheter. Les vendeurs ne voulaient pas avendre. Ensuite, le marché s'est complètement retourné et tous les vendeurs, tous les actionnaires voulaient vendre et il n'y avait plus d'acheteurs. C'est compliqué parce que le secondaire, c'est un marché qui est très asymmétrique en général. Il y a des phases où on retrouve un peu d'équilé entre l'offre et l'anaman. Et là, aujourd'hui, on est dans cette phase là. On retrouve cet équilibre là entre l'offre et l'anaman. Donc, on a des acteurs en France qui sont spécialisés. Ce qu'il faut voir, c'est que le secondaire, il n'est pas très structuré pour des employés, des gens qui ont des b-specieux, des ultra minorités qui ont des actions ordinateurs parce que les actions ordinateurs, ça a moins de valeur parce qu'ils s'est peu risquées par rapport à des actions préférences. Donc, on va trouver en revanche beaucoup plus de secondaire entre des fonds d'investissement ou des fonds d'investissement qui sont spécialisés là-dedans, comme Révaillat, qui est assez actif aussi sur ces sujets, Goldman Sachs est actif sur ces sujets, mais ils vont plutôt viser du fonds astide ou des fonds vici qui essaient de structurer un peu plus lors de l'équilité. Pour les autres, c'est un secondaire, c'est un autre marché. Mais est-ce que ces fonds français, justement, qui proposent ce secondaire ou est-ce qu'on peut considérer aussi que les Américains vont venir proposer ce secondaire en France en Europe? Qu'est-ce que tu vois, est-ce que là, t'as cité quelques coups de manière générale? En France, on a quelques fonds français qui sont dédiés à ça. On a pas mal de fonds anglais qui s'intéressent aussi au marché français. Donc ça s'intéressait, et il y a aussi des fonds anglais qui sont finalement très par des français qui s'intéressent au marché français de la tech. Mais effectivement, il y a beaucoup plus d'acteurs en Angleterre et aux États-Unis sur ces sujets aujourd'hui. Mais qu'est-ce qu'il regarde? En fonds de secondaire, comment ils d'analysent le niveau de valorisation? La ce que tu viens de nous dire, c'est qu'un fond de secondaire va plutôt acheter une participation d'un autre fond. Donc, une personne qui est très habituée au marché M&A à ces dynamiques, à sa valorisation. Alors, il peut être en fin de fonds, donc vouloir sortir. Mais il n'y a aucune assimétrie d'informations en face à un fonds acheteur qui est pour le coup. Il y en a moins, vu que l'investisseur est même dans la société. Comment un fond de secondaire peut faire une bonne affaire à avoir envie d'investir auprès d'un style d'investisseur qui vend sa participation? Alors que normalement, c'est le premier à même de savoir si c'est le bon moment, c'est une bonne participation ou non? C'est vrai. En fait, c'est toujours une question de momentum, c'est-à-dire qu'on va avoir un fond qui va être en fin de vie du fond et qu'il y a besoin de trouver la liquidité. Et même s'il pense qu'il peut faire peut-être un 1.5x pour lui, c'est la fin de son moment. Et il pense effectivement que ce n'est pas les multiples qu'il souhaite chercher et qu'il a peut-être mieux à faire, en tout cas, investir mieux ailleurs pour pouvoir peut-être faire un 2x ou un 5x éventuellement. Et ce qui fait que c'est juste un choix d'opportunité. Donc c'est une question de timing, du fond aussi d'aller. Oui, ça c'est une question de timing et c'est aussi une question d'ADN, c'est-à-dire qu'on va avoir des fonds PE qui sont très très contents de faire 1.5x ou sur un deal. Mais ce n'est pas forcément le cas de fond du site qui souhaite qu'ils disent qu'il y a une meilleure opportunité ailleurs d'investir en boite en sid. Et je suis convaincu que cette boite là va faire un 10x ou même un 5x dans 10 ans. Et donc c'est plutôt vraiment une décision d'opportunité. Et est-ce qu'il y a des notions aussi on le voit dans le site qu'il y a un vrai manque dans l'argent rendu aux investisseurs? Je perdue le terme, je crois que c'est le DPI, non, quelque chose comme ça, qui n'ont pas une valorisation théorique d'apporte-feuille mais vraiment l'argent rendu. Ce que c'est un moyen aussi d'aller permettre de montrer qu'on rentre l'argent effectivement aux LPs, qu'on est ainsi capable de relever des fonds et à peut-être des dynamiques comme ça sur lesquelles les fonds secondaires peuvent jouer. Oui, c'est une côté vendeur, moi je suis un fond et je veux être la liquidité et c'est sûr que pour le fond c'est réaliser son carrid, c'est montrer aussi la performance. Donc c'est peut-être améliorer ses résultats annuels si ils sont peut-être pas bons et qu'on n'a pas encore envie d'attendre un dans le plus et donc d'avoir un théorique et qui a altéré encore de temps. Il y a vraiment des sujets aussi stratégiques pour les fonds sur ces sujets. Mais pour un fond de secondaire, je trouve c'est aussi intéressant parce que quelque part on est sur des bâtes qui sont beaucoup plus matures, donc assez plus déguisquées, même si on a vu de la case, on est en même sur des bâtes qui sont en cellulité, ça arrive. Mais effectivement c'est intéressant parce que on est proche du PE, quelque part on est sur des bâtes vraiment assez matures. Donc on est capable d'avoir un peu plus de prévision sur leur modèle d'affaires. Donc voilà on est capable de mesurer un peu plus un risque et aussi du coup une performance derrière une finet. Et ça on envient ton sujet de pré-direction de la cité, c'est les BSPCE, déjà est ce que tu peux nous dire ce que c'est des BSPCE, ce que ça s'applique à l'attaque ou pas. Et puis on ne verra assez de ballerisation, comment tu l'as mis la gère sur une ballerisation spécifique des BSPCE par rapport à une ballerisation plus globale de la société. Alors les BSPCE, c'est un mécanisme qui permet de donner comme des stock options si on veut à des salariés mais pas que. On peut attribuer ça à des moins lataires sociaux, des défendateurs, même peuvent aussi en avoir, on peut pas en donner à des frillances. Voilà, mais dans ces mécanismes d'intéressement en fait on retrouve les BSPCE mais aussi les BSPCE, donc là qui peuvent intéresser les typiquement des frillances et fin des non salariés. On va se revoir des agats aussi, donc des actions gratuites. Il y a beaucoup de types de mécanismes qui s'applique pas que aux entreprises technologiques heureusement. Mais effectivement ces mécanismes d'intéressement font du sens dans la culture du coup du partage, un petit peu de la valeur, la contribution à l'augmentation de valeur en fait par des gens qu'on souhaite attirer dans ces entreprises. Ça permet d'attirer des talents et de pouvoir consul en fait ça va aller ensemble. En fait le sujet du prix des BSPCE pour moi, ça a toujours été un, enfin pendant quelques années ça a été un petit peu un flou sur marché français. Pourquoi? Parce que pendant des années, en fait le prix des exercices des BSPCE a toujours été collé plus ou moins en tout cas mais très collé au prix d'une levée de fond. C'est à dire que le cas d'école pendant des années, c'était de dire, voilà je suis une série à, je levais auprès d'investisseurs qui ont mis, je sais pas, 10 millions d'euros à 10 euros l'action. On s'est mis d'accord sur un poule BSPCE va attribuer à des salariés, à des gens qu'on va recauter demain et donc en fait il faut une attribution à 10 euros l'action. Sauf que la réalité, c'est que dans le pacte d'associer il y a toujours ce qu'on appelle des règles de l'équitation préférantielle. Ces règles là, en face qu'elles disent, c'est que en cas d'exits, il y a un nord de l'équidité qui est donné avec une priorité pour le fond. Alors souvent on parle de un X, c'est-à-dire que si le fond a mis 10 millions, il va d'abord récupérer 10 millions pour lui et ensuite en fonction du montant d'exits, ce sont les ordinateurs qui vont toucher ou pas à la fin. Donc il y a une vraie priorité, ce qui fait que ça a créé une distorsion économique. Et nous, enfin moi je l'ai vu assez mal parce que pendant des années où on faisait comme ça dans le texte, c'est un peu la marquelle practise qui n'avait strictement aucun sens. C'est tout le monde y croit dure comme faire, c'était ça qui fallait faire, mais personne ne savait pourquoi il fallait faire comme ça. Et en fait, quand moi j'ai commencé à faire un peu de secondaire sur le marché, j'ai des actions ordinaires, donc on va des côtés de 20% comme vous faites finalement pour les BSP. Et là, on revient de bateau, non, non, il n'en sait pas comme ça que ça marche, en fait, il faut qu'on fasse un calcul de waterfall et qu'on voit finalement ce que, enfin en fonction des scénarios de sortie, ce que revient m'aurait à chaque classe d'action dont les ordinateurs pour savoir c'est quoi la valo. Et donc en fait pendant des années, j'avais cette double langage et je voyais bien qu'au cet As-Unis, ça faisait 20 ans que c'était correctement appliqué et qu'ils avaient. En fait, ce qu'on appelle un 400 Neufa, donc c'est un rapport de valoration qui dit explicitement qu'on doit valoriser ce des actions ordinaires d'une telle façon, enfin une façon assez précise sur un appliquant des méthodes de précine d'option. Et nous en France, pas du tout. Et donc en fait, en 2018, typiquement, quand je suis un peu ravillé sur ces sujets, on a essayé de quitter chez ça avec Laurent Harto qui était qui est travaillé à aussi un petit peu à ce famille qui avait monté l'écoutie et qui est parti chez les gaz. On avait essayé de quitter chez ça à des boîtes de dire "Bah, attendez vous faites et vous atribuez des BSP, nous dans le texte en France, en droit fiscal, il y a rien qui est interdice de faire une décotte." Et on s'est pris à un flop monumental, on a eu que des boîtes qui étaient habituées à ce discours parce qu'elle était aux US et donc on pouvait le faire. Mais toutes les autres, c'était Stenogo. Donc à ce moment-là, je me suis dit "Bon bah, c'est pas un sujet, il n'y a pas de momentum pour ça, c'est pas grave." Et j'ai pas trop compris en vrai pourquoi, mais c'est pas grave. Mais est-ce que la vraie question c'est? Est-ce que pendant longtemps, les BSP CE, ça n'a pas été une arme de recrutement mais où les dirigeants, les investisseurs savaient que. Alors le Moirna qui était un peu fort, mais que c'était un peu survendu aux employeurs, parce que je me souviens bien que pendant une époque aussi on disait "Non mais on, allez, je vais te donner 1% de la boîte." Alors en fait, on te donnait 1% en BSP CE avec une valeur floor qui était très élevé et le BSP le fait rappeler, le BSP CE me permet que de toucher le Delta, c'est-à-dire entre la valeur d'option et le commentation de la croissance. C'est-à-dire que c'est pas comme avoir 1% de la boîte et donc de toucher 1% s'il y a une excite. Mais ça, ça a été un peu. Quand je parlais avec des personnes qui étaient en startup, souvent on me disait "J'ai 0,5% de la boîte, j'ai tant étant, mais eux-mêmes y croyaient donc c'était une manière d'attirer de survendre un produit pour avoir une 11 de motivation. Non, je me trompe ou. Est-ce que tu disais que le marché ne savait pas? Est-ce qu'il savait pas ou est-ce qu'il le disait pas? Oui, je pense qu'il y a beaucoup des deux, c'est-à-dire que même nous aujourd'hui, alors que maintenant la loi a enfin changé et qu'il y a plus d'éducation, on voit bien qu'il y a encore beaucoup d'éducation à donner. La réalité, tu le disais, c'est que à l'époque, les boîtes avaient des valorations qui augmentaient tout le temps. Donc en fait, mettre une décade de 20% ou de 50%, tout le monde soit fouté parce qu'on pensait que ce serait actif et qu'il verait bien que dans trois ans, il ferait un multiple de X, et tout le monde était content. En vrai, c'était ça le sujet. Sauf que, en 2022, la crise financière est arrivée, les valaux de l'attaque ont en chuté de 50%, 60%, même sous des boîtes qui venaient juste de lever. Et tout le monde a commencé à dire, mais en fait les B-SPE, c'est le monétage, ça va rien, ça va absolument rien. Et moi, comme ça faisait des années que jouait ce problème là, je commence à dire, mais le problème, c'est pas le mécanisme qui est parfait en lui-même. Le problème, c'est que personne en France ne voulait valoriser correctement le prix des gracies des B-SPE. Et pour la petite histoire, c'est assez intéressant de voir comment les États-Unis, les Américains ont l'égiféré sur ce sujet. Donc, je fais une petite discussion, mais à l'époque, on avait cinq big forts, entre guillemets. On avait des big facts. Donc, on avait KPMG, Price, de Lois, Iwai et Arthur Anderson. Et en fait, en 2001, il y a eu le scandale Enron, que tu connais peut-être, qui a provoqué la chute de Arthur Anderson. Et c'est quoi ce scandale, en deux mots, c'est qu'on a eu une boîte technologique qui avait distribué des stock options assez salariés. Il savait tout ce que la boîte était survalorisée. Ils ont accéléré en fait les stock options de tous les salariés pour qu'ils puissent les vendre. Un prix très élevé, sachant qu'un an plus tard, ou même pas un an plus tard, la boîte a fait faillite. Tout le monde s'est dit, en fait, beaucoup d'acheteurs se sont fait leser. Donc, on parlait de centaines et de centaines de millions de dollars qui sont partis en fumée. Alors que les actionnaires avaient la pleine connaissance du problème évidemment d'acheter un responsable, c'était les auditeurs. Donc ça provoiquait leur chute. Ce qui fait que quatre ans plus tard, les amacats, ils ont légifiéré sur ce sujet. Ils ont dit, maintenant ce qu'on veut, c'est que tous les ans, toutes les boîtes qui distribuent des stock options, face un rapport de valoration par un tiers indépendant. Et sur la valeur d'une action ordinaire et donc le prix des grossis de ces options. Et c'est obligatoire. Donc, c'est un sujet hyper sérieux aux États-Unis et donc ils ont expliqué comment le faire avec une méthode précise. Est-ce qu'il fait que depuis ce moment-là, en fait depuis ce moment, c'est vrai que depuis 2004, aux États-Unis, les décots, on est autour de 50-60% sur 10% de par rapport aux prix des derniers tours. Alors qu'à l'époque, avant 2004, en tout cas, avant ce scandale, on était comme en France, c'est-à-dire qu'on appliquait le prix du dernier tour et 20% des codes et basta. Et donc en 2022, en France, quand on a commencé à dire le problème, c'est pas le mécanisme, c'est justement le calcul de la décode. On est parti voir des avocats. Je suis parti voir pas mal d'avocats, de grandes maisons qui ne comprenait pas le sujet et pour eux, c'était la marque avec practice. Et on s'est dit, bon, il faut faire du lobbying parce que le problème, c'est pas tellement le texte en lui-même parce que l'article 173GB du CG, il était hyper clair sur le sujet en disant qu'il n'y avait pas de contradiction pour le faire. Mais comme les avocats n'aiment pas le risque, personne voulait y aller 1er. Donc on est parti voir l'administration fiscale, grâce à Paul Midi, à France et digital. Et on leur a dit, bon, il faut faire un truc, les gars, il faut changer soit à la loi, soit en fait l'interportation de l'administration fiscale et donc c'est ce qu'ils ont fait. Donc on a participé à cette réclature des textes pour qu'enfin, enfin, il valide le fait de pouvoir décoter selon des méthodes financières obétives et pouvoir attribuer un prix dégâssis à la juste valeur. Et ça, c'est d'après un an à faire. Depuis mars 2024, depuis mars 2024, le buffet pas a été changé et il est nord sur blanc, on peut mettre un prix dégâssis à la juste valeur. En application des méthodes financières obétives, et donc ça parle de la décoote, enfin des décootes qu'on peut calculer. Donc il y en a 2 décootes, qu'elle est au waterfall assez réglée de l'équitation préférantielle et une décolle d'illiquidité. Et donc depuis, en fait, tout le marché s'ouvre et donc on a beaucoup maintenant de clients qui viennent vers nous parce qu'ils ont compris ce sujet mais il y a encore beaucoup d'éducation à faire. Et on le voit en fait tout le temps, on pourrait des avocats, des mêmes des investisseurs. Oui, concrètement, est-ce que ça a changé dans le marché? Est-ce que les décootes sont appliquées? Parce qu'encore une fois, je reviens un peu sur mon idée mais pour un investisseur, savoir que les BSPCE sont décautés de manière très forte. Il pourrait se dire, bon, on ne va pas à l'encontre de l'alignement d'intérêt que je recherche et de la motivation que je veux donner au management pour surperformer. Ce n'est pas seulement pour rémunérer juste un bon travail, c'était surtout un outil pour inciter à la surperformance. Donc concrètement, ça s'applique où le marché rochigne et continue à dire oui, il peut apporter ce qu'il y a marqué. Alors concrètement, ça s'applique, ça c'est la bonne nouvelle, si on a 300 clients aujourd'hui, c'est bas pour rien. C'est que, effectivement, le marché a compris, on n'est pas les seuls acteurs à le faire, donc il y a quand même une bonne dynamique. Maintenant, ce qu'on voit, c'est qu'effectivement, il y a encore beaucoup d'éducation à faire et il y a encore de la curiosité. Ça, quand on a même des clients, on va leur dire voilà, on a appliqué les choses dans les règles de l'art et le prix d'exacisme, ce n'est pas. Enfin, ils ont levé à 10€ dans mon exemple avant et en leur dis, le prix d'exacisme pour les BSU, c'est 4€. Et ils vont me dire "Ah ouais, 4€, c'est quand même beaucoup, comme des codes". Et nous, en fait, on leur dit oui, mais c'est l'application juste mathématique des choses, donc c'est la juste valeur aujourd'hui. Maintenant, ils ont chaud, en fait, soit, parce que le risque, il est toujours pareil, c'est que le risque fiscale, c'est se dire "OK, moi j'ai appelé pas 4€ mais j'ai appelé 3". Là, si tu habites 3, tu te mets à risque. C'est avec 4€, tu te mets pas à risque fiscalement, mais du coup, par rapport à tes investisseurs, qu'est-ce que tu dis? Nous, ce qu'on leur dit, c'est que, en fait, ça ne change pas la dilution, parce que quand on attribue des options à des salariés, on fait un plan d'attribution, on est littérassé quantitatif et qualitatif de la différence de chacun, et on dit "Bah voilà, t'attends, t'entends, t'entends". Et à la fin, nous, on dit "OK". Si tu as 100 stock option d'ouvrir, espèce que tu veux attribuer à Pierre ou à Jan, on mette un prix à 4, 5 ou à 3, ça ne change rien pour la captable. Tous les investisseurs sont dilués de la même manière. Et sur des downs-ranges, donc des tours de financement, où la valorisation est plus faible sur le taux actuel qu'au presser l'entour. Comment est-ce que tu vois que sont abordés? Justement, c'est BSPCE, est-ce qu'il y a des reprising? C'est une très bonne question. D'ailleurs, c'est question à se poser beaucoup plus pour les boîtes qui ont levé en 2022, à des values stratosphériques, et qu'aujourd'hui, on a loups peut-être divisé par 2. Et effectivement, on fait un "repressing", alors ce que dit la loi, concrètement, c'est que le prix doit être fixé le jour de l'attribution. Donc, ça veut dire que, déjà, il y a ce premier effet qui scoule du chemin de value de la boîte, mais ta deuxième effet qui scoule, c'est que à l'époque, personne faisait des coins correctement. Donc, nous seulement, ils n'y avait pas des côtés quand les valués étaient hautes, mais maintenant que la valeur est basse, il a des codes. Donc, on a ce double effet qui scoule, qui est très important, ce qui fait que la loi, ce qu'elle dit, c'est qu'on ne peut pas changer les prix histoires, donc ceux qui ont été fixés pour l'attribution d'options. Ce qu'on peut faire, c'est annuler ces options, qui sont trop élevés, qui ne sont pas une monnaie, ils vont jamais en rien. Pour le coup, ces monnaies singes, ils peuvent les annuler purement simplement et les réemettre avec les mêmes conditions de vesting de l'époque. Par exemple, ils ont commencé le vesting en 2021, ils peuvent les réemettre aujourd'hui avec un émerge de vesting en 2021. Donc, sans changer les conditions, mais avec le prix, d'aujourd'hui, on ne peut pas mettre. Par exemple, la boîte, elle n'avait pas eu cette valorisation excessive, mais en tout cas, elle avait eu la bonne valorisation aujourd'hui, elle est mieux valorisée, mais qu'à l'époque, elle n'avait pas fait de des codes. Malheureusement, on ne peut pas se replacer dans nos bottes d'évélateur de l'époque et dire qu'elle aurait dû des codes de 50% par rapport au prix du tour de l'époque pour les attribuces maintenant au bon prix de l'époque. Ce qu'on peut juste faire, c'est attribuer au bon prix d'aujourd'hui. Et effectivement, on fait du répressing, on annule des options et beaucoup de clients font ça vrai. Est-ce que tu peux nous parler d'exemple de transactions ou d'anecdotes qui illustreraient ce que vous faites chez Save Value, la récemment, sans citer, bien sûr, des noms, mais nous mener un peu au travers de mission que tu mènes? Oui, c'est. le cas d'école, on vient de lever des fonds, on va y mettre des BSPCE, on nous appelle, on fait la mission, c'est assez drôle en une semaine. Chez nous, c'est un prix fait qui est fixé, c'est 3 000 euros pour les boîtes en sid, c'est 5 000 euros pour les boîtes au-delà, donc ça se passe assez vite parce qu'on met tout dans nos systèmes. Mais ce qu'est intéressant, c'est qu'on aime bien, c'est accompagner nos clients donc qui partent à l'étranger, donc avec le long terme, on voit nos clients comment ça partira aux US ou ailleurs en Europe et on continue de les accompagner sur ces sujets-là. Et de valoriser donc de leur foyer rapport 4-9 femmes avec un compliant de plus la France, sans qu'ils a changé de prestataires, et pareil pour l'Angueterre aussi, à d'autres visions du sujet. Donc on fait des rapports qui sont compêntes dans différents pays maintenant aussi. Et ce qu'est intéressant, c'est qu'en fait parfois on va leur dire, nous on pense que la valeur, à la juste valeur en tout cas, de l'action en l'inert pour les BSPE, c'est temps. Et on leur dit mais c'est quoi votre vision d'exit dans 2 ans ou 3 ans? Donc ils vont nous dire, nous on pense, là on est valorisé, je ne sais pas 20 000 000, mais on pense qu'on peut faire un exit à 30 000 000. Et aujourd'hui, c'est super, on va faire la valeur des options, l'action en l'inert, mais si on fait le calcul du waterfall juste mécanique en se projetant sur un 30 000 000 000, regardez juste combien ça va rapporter à vos salariés, par grand chose ou pas assez pour vous embêter à faire même ces attributions. Après c'est une dimension politique et RH ce qu'on veut, il n'y a pas problème. Mais on essaie de leur donner une vision un peu trop à 6 du sujet, parce que le sujet de l'écoutisme, c'est un peu un seul, trop à 6, c'est pas que donner une valeur, puis basta, mais à s'en voir. C'est leur dire, rien un peu sur le long terme, parce que la rationalité, si par rapport à vos objectifs d'exit aussi, il faut avoir ça. Et c'est ce qu'on essaie de d'apporter du coup à nos clients, c'est pas seulement une valeur, c'est aussi peut-être des similatures de waterfall. Et de construire avec eux, finalement cette vision un peu de sortie d'exit infinie. Donc certains me disent, est-ce que c'est le moment pour moi de faire un nouvel de fond, et donc on réfléchit par rapport à leur BP, si ça vous le coûte, d'aller chercher peut-être un 2x, si lève, 10 000 000 plus, mais en mettant en levé 10 000 plus, c'est 6 mètres de la contrainte. Donc il y a une vraie, en fait, on essaie un peu aussi, à mon donner, on commence à un peu à les aider sur ces prises de décisions qui touchent à leur écoutisme. Pas écoutes très clair. Bon, j'avais au bout des questions, je te remercie, je vous qu'on a abordé, abordé un peu toute la palette de la valorisation. Bon, dédié aux sociétés tech, donc j'ai réfléchi à comment je ne peux aborder ça avec mes clients plus de dédiés aux PME ingénériques ou de services techniques, comme je disais du BTP, mais merci à toi. Merci, Valentin, j'étais un plaisir. Merci d'avoir écouté cet épisode. Je compte bien continuer à développer ce projet et le rendre encore plus concret. Prochèdement, je organiserai des événements de networking et des Q&L live. Vous trouverez un lien dans la description pour vous inscrire. En tout cas, si vous avez apprécié cet épisode, laissez une note de 5 étoiles. Cela m'encouragera et aidera le podcast à se faire connaître auprès d'un plus large public. Merci et à bientôt.